瑞安·安德森(Ryan Anderson)
Ryan Anderson是Wave Financial Group的交易主管,该公司是一家位于洛杉矶和伦敦的投资管理公司,提供机构数字资产基金产品。在2019年加入Wave Financial Group之前,Ryan是Bridgewater Securities的研究员和高盛的交易员。
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执行摘要
我们为当前客户以及整个投资世界编写的这份说明,旨在揭开并解释加密货币投资的一个主要增长领域,该领域正在以各种形式提供贷款。与借贷相关的浮华的热按钮式投资机会中,有很多实际上都具有传统的市场先例,但远不及雷达。我特别在考虑诸如回购市场和证券借贷等机制如何在加密货币中出现。充实这种关系是笔记的重要组成部分。
此外,由于围绕DeFi(去中心化金融)机会的the不休,我们希望立即编写和发布此说明。我们要做的是逐步浏览其中一些应用程序,解释其背后的历史,然后提供我们自己的综合功能。
这里最原始的是我们对化合物(COMP)的胆量以及智能合约中嵌入的市场机制如何提供动力,从而使投资者在将资金投入这些平台上工作后被甩在了后面。
我们认为投资者围绕DeFi机会进行的风险回报权衡不正确
DeFi投资的回报比通常宣传的更加短暂和善变,并且风险比通常认为的更加模糊和不稳定
一些DeFi应用程序不仅启用潜在的危险杠杆冒险,而且无法提供可比的投资回报率
加密贷款:投资者入门
关于现代贷款市场转型的报道很多:在东方,随着中国特定金融体系的崛起(所谓的“影子银行”的泛滥),在西方,金融危机之后,这刺激了所谓的“直接贷款”的增长。两者都是同一现象的味道:曾经是传统的,有历史意义的银行的专有领域的借贷,随着新贷方的加入而得到了振兴和改革。
这种过渡,即贷方的民主化,也正在认真地发生在加密市场中。传统的和加密货币本地的贷方已经通过现金和加密货币结算方式向加密货币本地借款人提供了数十亿美元的贷款。这里的双重性很重要。
加密借贷业务实际上是不同交易模式的混合,在其他更传统的情况下通常不会结合使用。现金出借人评估加密货币原生业务的系统性和特殊性违约概率的情况与主要经纪人的情况完全不同,主要经纪人为其交易客户提供对资产的杠杆作用,而经纪人本身与长比特币(BTC)的代理人的情况大不相同。将抵押品借给卖空者以提高回报。但是这种组合有一个有利可图的解释,即由于加密货币借贷业务的所有这些方面都必须以某种方式面对比特币的价格,因此我们应该考虑普通风险敞口所产生的动机,风险和结构。
在这一系列说明中,我们将研究几种不同类型的交易,以便对每种交易的进行情况有所了解。在第一部分中,我们将讨论涉及使用加密抵押品借入现金的交易中发生的情况。第二部分将涵盖借贷现金和加密货币作为一项投资,而第三部分将通过对其他加密货币借用加密货币来解决问题,这也将使我们能够讨论抵押和分散式金融等加密货币本地金融解决方案。希望这些调查的结合最终可以使人们对整个贷款市场的状况有所了解。
I:以加密抵押品借入现金
Wave一直以来将衍生品市场的增长视为加密技术中最令人兴奋和最重要的发展之一,这促使我们在2019年以BTC收入与增长数字的形式推出了首个基于加密化衍生品的收益率基金基金。引起这一关注的原因之一是BTC和山寨币的惊人波动性,我们认为这是与其他金融资产完全不同的功能。尽管高波动性导致衍生品交易中有趣的解决方案,但它会使适当的贷款抵押变得更加困难。
主要的加密货币借方BlockFi宣传诸如“用加密货币环游世界”之类的用例。
尽管如此,即使在当时,人们也认识到,尽管条件艰巨,但许多鲸鱼和其他大型加密货币参与者的长期看法仍将使这些交易具有吸引力。尤其是,对工作量证明硬币的开采越来越集中,自然地导致了这些贷方的目标客户群:矿工本身,他们面对以现金计价的应付账款,但以加密货币的方式赚取收入
从那时起,加密抵押贷款蓬勃发展。总部位于新泽西州的Genesis Trading的借贷部门Genesis Capital于2020年第一季度末指出,其美元及等值资产的未偿还贷款超过2.3亿美元。
到2019年第三季度,Genesis Capital的未偿还现金贷款总额。资料来源:Genesis Capital
对于我们上面讨论的贷款类型,现金的目的地通常是亚洲,尤其是中国,许多最大的矿池都在这里开展业务。但是,事实证明,故事的意义远不止是矿工想要从以BTC计价的收入中借款。的确,现金贷款需求的很大一部分不是来自希望在实体经济中使用美元的人,而是来自寻求为新行动筹集资金的交易员。用创世纪的话来说,“每次以BTC抵押品借入一美元时,现金主要用于两个用例之一:投机或周转资金。投机是最简单的,借钱来购买更多的比特币并长期杠杆。”
尽管他们提供的矿工与原型营运资金借款人提供现金来支付电费账单的例子完全相同,但他们在2019年第四季度的报告中更加有力地指出,对现金贷款的需求“是向前曲线陡峭的函数(套利机会) ),并希望在对冲基金和矿工之间发挥杠杆作用”,也就是说,为交易融资。
这种交易确实具有传统的先例,通常由主要经纪人,从事低利润,高资产负债表放贷的大型银行大部门提供服务。下图说明了对冲基金等交易员与主要经纪人之间的关系。
大宗经纪业务是一门古老的业务,但它在现代金融运作中仍然占据着中心位置,在其繁琐的螺旋形弯角和缝隙中,理解其功能有助于弄清事情为什么如此。从根本上讲,优质经纪业务有助于润滑交易和结算的轨道-该业务在股票市场中成长,以确保所有不同的经纪人和交易员都可以调整其头寸。他们已经成长为提供诸如托管,资产组合报告和分析之类的服务,甚至包括办公室计划之类的服务。然而,更重要的是它们在对冲基金投资组合中的作用。杠杆比主要经纪人更古老,并且每个基金都采用某种形式的借贷来增加股本回报率。对于大多数对冲基金来说,他们获得更多现金的地方就是他们的主要经纪人,这与Genesis Trading与BTC交易员互动的方式完全相同。 (应该说的是,传统的主要经纪人很少将资产负债表投入到为风险对冲基金提供融资的工作中,而是与(可能是内部的)商业银行部门合作。)
当然,为矿工的营运资金筹集资金和交易者的杠杆所涉及的风险是截然不同的,这给加密货币放款人施加了压力,要求他们精明地做出承销决定。 BlockFi网站上的一个信息页面更明确地指出了这一点:“这意味着,在涉及利息回报时,这些资金借给谁非常重要。”在评估贷款市场今天能够准确定价这些棘手的借款人组合的能力方面,我们可以说,交易者当前对现金的过剩需求可以使市场为这些贷款清除相当高的利率,并且从某种意义上说,每个借贷者带来的风险之别被这些贷方的大量利差所吞没。但是,这并不是永久性的情况,而且随着市场状况的变化很大,随着放贷方更仔细地审查借款人,我们预计贷款标准将会收紧。而且,如果这种演变未能实现,那么也许是由于厌恶风险较小的贷方继续进入市场,我们可以期望看到潜在的贷款违约,因为定价不当的风险走错了路。
由于我们已经在现阶段参考了这些加密贷款的利率,因此有必要更仔细地研究哪些因素有助于塑造贷款市场。如上所述,我们注意到对加密货币现金贷款的需求较少来自寻求融资营运资金的代理商,而更多来自寻求机会抓住价格波动的交易员。再次引用创世纪,对现金贷款的需求“是向前曲线变陡(套利机会)以及对冲基金和矿工之间渴望杠杆作用的函数”。对杠杆的渴望是一个很难确定的变量–我们仅注意到,有些交易者认为BitMEX的XBTUSD永久掉期的未平仓合约水平是市场繁荣的迹象,反映出这样做可能是最简单的在现货BTC中获得杠杆的方法。但是,前向曲线形状的影响更容易解释。
回想一下,期货合约的价格将倾向于与其所引用的基础资产的现货价格不同。这种差异至少由机会成本和存储成本的程度确定,但在大多数市场中,还取决于对供需的未来期望。 (这无关紧要,但措辞很有趣,因此我们提醒您,当期货价格高于现货价格时,曲线呈contango曲线,否则则呈backward升趋势。)在撰写本文时,远期BTC曲线像往常一样是contango。
资料来源:Skew Analytics
您还可以通过采用每份合约的现货和期货价格的年化百分比差异来描述此关系,以建立基础曲线。
资料来源:Skew Analytics
交易者喜欢以这种方式来考虑远期曲线,因为它可以简洁地捕获通过进行所谓的现金随身交易而获得的收益。拥有标的资产并出售参考该资产的期货合约的交易者,在期货合约的整个生命周期内都没有对该资产的经济敞口。他们掌握了卖出期货合约时的价格之间的基础,并且随着时间的流逝,免受现货价格上下波动的影响。当这个基础足够高时,这种交易,即现金和随身携带物品,可能会很有吸引力。
例如,根据交易者使用的平台,现在,交易者通过在9月24日的合约中进行现购自运交易,可获得5%-7%的收益。今年2月,现金和套利变得异常有利可图:交易员能​​够以一个月的交易短暂获得50%的回报。
资料来源:Skew Analytics
这个特定时期很好地说明了为什么现金随身携带是确保期货市场平稳运行的有用工具。如此难以置信的溢价激励交易员进入交易,出售期货,购买现货BTC,从而压缩基础。借贷在这里重新出现。
想象一下,一个交易员想要进行现成现金交易,但既没有资产也没有现金(我们都可以想象这样一个特定的人)。他做什么的?好吧,他可以通过卖空期货合约开始–基本上不需要花费,但也不会筹集任何可用于多头头寸的现金。他将如何加长底层证券?他将必须进入贷款市场并借入购买资产所需的现金。除其他事项外,贷方对他的贷款收取的利率将取决于商定的抵押水平。这种借贷关系在一个重要方面限制了他-无论期货市场上存在的基础水平如何,只有当他所捕获的基础大于他在同一时期支付的利率时,他才能以有利可图的方式进入交易。因此,这是第二个设计合理的市场反馈循环:随着基础外生上升,交易者将借入现金为现金和随身交易融资,这将关闭基础,但也会提高现金借入的利率,从而会降低进入交易对新交易者的吸引力,帮助市场达到平衡。这既适用于我们想象中的虚构的无资产交易者,也适用于现实世界中资本雄厚的参与者,因为每个人都面临着相同的约束,有时甚至是内部和无形的约束。
我们避免将以这种方式参与期货市场交易的交易员称为套利者,因为很难将现金和随身交易描述为真正的套利。金融市场的历史充斥着交易员的车祸,他们足以说服自己坚持特定水平的基础。举例来说,如果我们将结束日期延长至4月1日,则以年度滚动1mo为基准。
资料来源:Skew Analytics
一旦考虑到3月中旬下跌的影响,我们上面讨论的2月份出现的令人垂涎的50%溢价几乎不是什么大事。如果您以“永不消失”为基础,在您的基金中实施了现金套利策略,那么您将为此感到非常痛苦。当然,这是金融,因此仅通过进行与我们所描述的交易相反的交易(这意味着做多未来而做空即期交易),您本来可以赚钱的。

本文由《中币(zb)研究院》翻译,www.zb.live/www.zb.com

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